金融リテラシーがなく大損した大学生の頃の話

米国株の投資家ブログを読んでいると、全てではないですがよく出てくるのが、「永久投資」という考え方です。要するに米国株は過去ずっと右肩上がりでやってきていて、今後も右肩上がりで推移していくと思われるので、買うタイミングは今で、永久に売るべきではないという思考ですね。

この考え方は誤っているわけではないと思います。現在の株価は将来の配当の割引現在価値で、割引現在価値を求めるにあたり、割引率にはリスクプレミアムが乗っている。したがって長期的に見れば株への投資は、安全資産への投資に対してリスクプレミアム分の過剰リターンが見込めます。

市場がセミストロング・フォームで効率的であるとすると、現在の株価は常に将来の配当の割引現在価値を示しているのだから、(インサイダー情報を持っていない限り)株価が割安であるか割高であるか判断することに意味はなく、単純に今買えばよい。

現在の波乱のない緩和的な金融環境においては、ETFやダウ工業株のようなよく投資家によって吟味されている大型株については、ある程度その通りだと思います。

しかしながら、この考え方では、いつ株を売ればよいか、言い換えれば適正株価と現在株価の差異についての視点がない。したがってずっと持っていればよいという話で、投資家はブログに特に目新しく書くことはなく、ページビューを稼ぐために他の投資家をクソダサいなどと馬鹿にして、あるいはS&P500のETFの話を堂々巡りして、買い煽るだけになってしまう。そこには例えばDCF法やEV/EBITDAによるファンダメンタル分析は存在しない。これが今の投資ブログのメインストリームなのではないでしょうか?

 

しかし、グロース株への投資や金融環境の激変期においてはファンダメンタル分析に一定の意味があると思います。

大学生のとき、退屈な講義の合間などにデイトレードをやっていました。当時はリーマンショックの前で、日本の小型株が最近のように2〜3倍、時にはファイブバガーに高騰することも珍しくありませんでした。いくつか時流に乗ったテーマ株に投資していたことで投資資産は一時期、現在のそれを超えていました。本当に調子に乗って、一億円を超えたら働かなくて学問の道に入りたいなーと思った瞬間がありました。

その頃はファンダメンタル分析という言葉もよくわからず、何となく雰囲気で投資しており、現在の株価が適正かどうか判断する方法を持っていなかったため、業績を伴っておらず暴騰していた小型株が暴落すると、割安だと思い込んで買い向かってしまい、結局はその資産の大半を失ってしまいました。もしファンダメンタルを意識しつつ小型株バブルに乗っていれば、暴落に際して適切に逃げ出すことができ、リーマンショック以後の株価低迷期には大型株や米国株に乗り換えることで資産を何倍にも増やせたことでしょう。

あるいはアマゾン株を買っていれば資産は数億円になっていたかもしれない。投資に必要なファイナンス理論はさほど難しくなく、大学生の頃の自分にも理解できたであろうレベルです。(また今度、投資本の紹介記事を書く予定ですが、自分が影響を受けた本としてとりあえずヒギンズのファイナンシャル・マネジメントを挙げておきます)ちょっとしたリテラシーの違いで資産形成に大きく差がついたので、ファイナンスという実学の勉強をもっとしておくべきだったなあと思います。ただ、20代後半で勉強できたことは他の人と比べれば遅くないと思いますが。

 

まとめます。

・今は退屈な金融環境なので投資ブログがどんどん増えてる一方で読み手側のマス層のリテラシー不足もあり書くことは何もなく、単に買い煽りの表現の激化だけが進行しておりつまらない

・来たるべき金融環境が変化する局面においてはファイナンス理論による適正株価の分析が重要になるっぽいので勉強は超大事

言いたいことを整理するとたった2行でしたね。以上ご査収ください。

EBITDAとは何か

めちゃくちゃ遅くなりましたが、先日の記事で予告したようにEBITDAの話。ちょっとややこしい内容かもしれません。

The End of Accounting:投資家にとって有用な指標とは

EBITDAとは、Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amorizationの略で、利払い前・税引き前・減価償却前利益という意味。当期純利益に支払利息と法人税と減価償却費を足したものだ。イービットダーとか、イービットディーエーとか、イービッダと発音される。最後のが一番ネイティブっぽいので気に入っている。仕事柄、会話の中でEBITDAのことがたまに出てくるが、その時はドヤ顔で「イービッダ」と発音してます。

EBIT(利払い前・税引き前利益)という概念もあるが、これは、企業の利益が債権者、税務署、投資家にどのように山分けされるかを表している。

EBITDAでは更に減価償却費を足している。減価償却費は会計上の費用だが、実際のキャッシュアウトではない。実際にキャッシュアウトが出るのは設備投資のタイミングであり、減価償却費は設備投資額が将来にわたって期間按分されている。しかし減価償却費を利益に足すと、過去のキャッシュアウトである設備投資の影響が見えなくなってしまう。

現実には、事業を維持するためには更新投資や新規設備投資が必要になるので、企業は、毎期減価償却費と同じくらいの設備投資を否応なしに行なっている。したがって企業が得た、債権者・税務署・投資家で山分けするお金はEBITDAではなくEBITで見たほうがより適切だろう。例外は買収で多額の無形固定資産の償却が生じEBITが赤字となっている場合。設備投資と償却のバランスに歪みがありEBITだと事業の収益性が見えづらい場合にはEBITDAが有用。こうしたケースは製薬会社などに多い。ただしEBITDAを見る場合には、設備投資も合わせて見なければならない。

(話はずれるが、この企業の利益をステークホルダーで山分けするという考え方は、資本コストを考える際にも非常に有効です)

ウォーレン・バフェットは「EBITDAを利益と同様に扱うことは、ビジネスとはピラミッドのようなもの、つまり今後、何かに置き換えたり、手を加えたり、修理したりする必要がなく、永久に最先端のままであるというのに等しい」と言っている。

また、ロバート・C・ヒギンズはEBITDAをもじって、EIATBS(Earnings Ignoring All The Bad Stuff、悪いもの全部を無視した利益)を好む経営者が多すぎる、と述べる。(『ファイナンシャル・マネジメント』)

リストラ費用などの一時的なコストを除いた調整後EBITDAで見れば増加している、などの決算発表を行う米国企業は多いが、果たしてどのような調整が行われているか、を調べることは個人投資家には難しい。聞こえの良い数字だけではなくて、調整される前の最終利益にも気を配る必要があるように思う。

 

配当貴族政策は最善の資本政策か?

前回の投稿からしばらく間が空いてしまいました。

担当する仕事に変更があり、年度末ということもあって慌ただしくしていました。前は会計寄りの仕事だったので、マーケットの動向について話す機会がなく気分転換にこのブログを書いていましたが、今は外為や債券、株式市場の分析に少しながら仕事で関わってますので、趣味でわざわざやらなくてもよくなった、ということもブログ更新の間を空けてしまった理由にあるのかもしれません。

とはいえ新しい仕事で得た知見や疑問点がたくさんありますので、このブログを利用して考えていけたらと思います。気長にお付き合いください。

以下、本題です。

 

何十年以上にもわたって増配を継続している配当貴族銘柄は、みんな大好きだと思いますが(僕も好きですが)、その「配当貴族」方針にはデメリットもあるのではないか、ということについて下記で述べたいと思います。

まず、前提として、配当貴族銘柄はほとんど例外なく素晴らしい企業です。配当貴族の一つの定義として、25年以上連続増配という基準がありますが、コカ・コーラ、マクドナルド、ターゲット、シェブロン、AT&T等、錚々たるメンバーが並んでいますね(ターゲットは最近アレですが)。これは生存者バイアスによるものです。配当は基本的には累積利益から捻出されるので、それだけの期間にわたって増配を続けられるというのは、安定した収益力、長期的なビジョン、強固なバランスシートがなければ不可能です。

なので、僕は配当貴族銘柄がまずい企業であるとか投資するなと言うつもりは全くありません。そうではなくて、今後も永劫にわたって増配を続けるであろう、と投資家から期待されるような企業の資本政策が最善なのかどうか、と言うことについて議論したいのです。

あまりこのような観点での議論をネットで見たことがありません。投資家から見て増配は嬉しい、だから配当貴族銘柄は素晴らしいと言う投資家目線の議論はたくさんありますが、企業の資本政策の観点から考える記事は少ないようです。しかし、株主資本主義において企業の目的は株主価値の最大化であるのであれば、株主も企業がどのようにして株主価値を最大化できる政策を取りうるか、と言う視点で考えるべきですね。

ちょっと数字にして考えてみましょう。ある企業のEPS(一株あたり利益)の実績と見込を仮定して、三つの配当方針を作ってみました。

一つ目は配当貴族方針で、毎年10%の増配を行う資本政策。二つ目は配当性向一定で、EPSの50%を配当する資本政策。三つ目は投資に必要な資金を年0.5として、余剰資金を配当する資本政策です。

割引率を5%として、配当の現在価値を計算すると、三つ目がもっとも現在価値が高くなっていますね。

投資家からの期待により増配を義務付けられている企業は将来に増配できなくなることを恐れ、必要以上の資金を溜め込もうとするインセンティブがあります。これは最善の資本政策ではありません。理想的な条件では、現時点で必要でない資金は全て投資家に配当という形で返すべきです。そうすることで、投資家はその企業よりも良い投資機会を有している別な企業に投資を行うことができるからです。

しかし、以下の理由により、企業は現実的には、不要な資金を全て投資家に返すことは難しいでしょう。

・企業の投資機会は常に変動するので、企業は現時点で必要とする資金を完全に見積もることができない。

・企業が余剰資金以外を全て配当する政策をとった場合、残りの資金がなぜ必要か、どのような投資機会があるのかを投資家に説明することが求められるが、そのような情報開示は他の企業の意思決定に有利に働く。

その反面、配当貴族方針は、投資家と将来の配当額の合意が取れているので、企業にとっては、過度な情報開示の必要がなく、余剰資金を好きなタイミングで投資することができます。投資家にとっては、企業の資本効率改善に圧力をかけ、将来の配当収益見込みが立てられるので、エージェントコストを下げ、株式のボラティリティを低下させるメリットがあります。

したがって配当貴族政策は、理論的には最善の資本政策ではないが、現実的には悪くない資本政策、と言えるでしょう。少なくとも、資本コストを上回って投資する機会がないにも関わらず、配当性向をごく低いところで固定しており、それが株主還元だ、と思い込んでいる多くの日本企業の資本政策よりはずっとマシだと思います。

 

もう一つの論点として、増配方針が資本と負債の構成に与える影響があります。

エネルギー企業などのシクリカルな銘柄に多いですが、利益により配当をまかなうことができなくなった場合にも、借り入れを行うことによって増配を達成しようとします。

この資本のリバランス政策にはプラスとマイナスの両面があると思います。

つまり、企業が強固なバランスシートを持っている場合、借り入れにより配当を行うことは、不要な資本の返還であり資本コストを下げる効果がありますが、自己資本比率が閾値を下回ると、倒産リスクを高め資本コストを増加させます。

現在の米国株の環境では、配当や自己株取得の株主還元が過熱しており、かなりの部分がフリーキャッシュフローではなく、資本のリバランスにより為されています。しかし金利の上昇局面では有利子負債の増加は危険を伴い、現在の株主還元のペースは維持不可能になるでしょう。

 

まとめ

・配当貴族政策は最善の資本政策ではないが、現実的には他の政策よりも悪くはない

・資本政策というよりも過去安定的に成長してきた配当貴族企業のビジネスが良い(wide moat)

・資本のリバランスによって増配を達成している企業はないか?配当利回り、増配率だけではなく、バランスシート、フリーキャッシュフロー、総還元性向を見てみよう

The End of Accounting:投資家にとって有用な指標とは

会計についての話をします。

 

MBAの名門であるニューヨーク大学スターンスクールの教授が、 The End of Accountingという本を書きました。この「会計の終わり」という刺激的な題名の本で著者は、従来の開示が投資家の判断に対してもたらす有用性が薄くなっていると主張しています。

英語の割と分厚い本ですが暇だったので読みました(飛ばし読みですが)

The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers (Wiley Finance)

The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers (Wiley Finance)

 

著者が挙げている例として、 ネットフリックスの売上が前期比15%増、購読者の伸び率は前期比15%減になったとします。株価は決算発表翌日に大幅下落しました。

売上高や利益といった指標を報告する従来の制度化された開示では、株価が決算発表を受けて上がるのか下がるのか投資家が判断することが困難になっています。

著者は、売上計上基準だけで700ページもの記述がある現状の米国会計基準は木偶の坊で意味が薄いため、財務会計基準審議会はこれの検討に作業量を割くのではなく、投資判断に有効なように会計基準を根本的に改革すべきだと主張します。具体的には、

 

・無形固定資産は今や企業の資産の中で最も重要である。無形固定資産を戦略的リソースとしてもっと詳細に開示すべき。例えばヘルスケア企業のパイプラインや、エネルギー企業の確認埋蔵量や、エンターテイメント企業や投資会社の有能なマネージャーなどなど。

・R&Dとひとかたまりにしているが、長期的な成果があるReserchと短期的な改善であるDevelopmentは全くの別物なので、どのような目的の投資なのか、より詳細に開示すべき。

キャッシュフローはフリーではなく資本コストがかかるので、資本コスト控除後の残余キャッシュフローも開示すべき。

等々といった改善案を挙げています。

 

私は筆者の考えに概ね同意します。

米国の一流企業の開示を見ていると、どこも筆者が挙げているような戦略的リソースについて投資家説明資料で公表していますが、一般的に決められた基準ではないため比較困難です。Non-GAAPGAAPの利益が全く異なる会社もあり(Twitterとか)実態を投資家が容易にわかるようにはなっていません。

 

また、この問題は米国に限ったことではありません。日本では無形固定資産に対する扱いが米国よりも粗雑だと思います。J-GAAPには無形固定資産の定義や認識要件についての包括的基準がありません。

 

資本コストを開示資料に含めることには議論の余地があります。資本コストをどのように算定するかには多くの恣意性があります。計算の前提となる負債や純資産は簿価ベースでしょうか、時価ベースでしょうか?どのように計算しても恣意性が入るのだから、開示資料には入れずに投資家が自分で計算すれば良いのでは、とも思います。

 

「会計の終わり」という挑戦的な題名ですが、内容は企業経営者や投資家に従来の開示の意義を問う、建設的な本でした。

 

おまけで、本の内容と少し関連しますが、僕が無意味だと思うファンダメンタル指標について。

PBR:資産の簿価は企業価値の実態を表してません。従って、PBRが何倍だから割高とかいうことには意味がありません。資産の簿価と時価がほぼ一致するのは現預金と売掛金、投資有価証券くらいのもので、それらは企業価値にとって一般的に重要な資産ではありません。

 

PSR:売上高は本質的に企業価値を表してません。殆ど同一のビジネスを行なっているならPSRを比較することに多少の意味がありますが、S&P500の平均PSRが過去最高だから米国株は割高だ、といった主張は完全に馬鹿げています。

 

あと、EBITDAは無意味ではありませんが使い方が難しい指標です。

EBITDAについてはちょっと詳細に書きたいことがあるので、次回にしたいと思います。

エクスポージャー・イズ・エブリシング

僕にとってエクスポージャーをどのように考えるかは非常に重要で、かつ答えが出ない問題です。

 

エクスポージャーとは外貨の変動に対する資産(あるいは負債・純資産)のリスクのことを言います。

 

僕は円建てで給料をもらっており、たまに海外旅行に行きますが、基本的には円建てで支出を行なっています。

また、円高・円安は、収入に対しても支出に対しても大きな変動を与えません。

収入について言えば、為替変動によって勤める企業の業績が上がっても、すぐに給料が上がるわけではないです。支出について言えば、ガソリン代など一般的に為替変動の影響が大きい出費はありますが、そもそも僕は車を持っていないし、仮に車を買ったとしてもガソリン代が支出に占める割合は僅かでしょう。

したがって、僕のPLは為替変動に対して中立的と言えます。

 

一方、僕のBSはというと、資産にドル建ての米国株があるのと、円建てですがドル相場に連動した外国株投資信託、また日本株で為替の影響を受けやすい外需株があります。

負債、純資産には特に為替変動の影響を受ける項目はありません。

狭義にはドル建ての米国株とドル相場に連動した投資信託エクスポージャーということになります。

 

エクスポージャーは少ない方が良いと考えるのが普通でしょう。エクスポージャーがなければ為替変動というリスクを気にせずに生きてゆけるのですから。

仮にドル円が50円になってたとしても、収入や支出、資産が為替変動の影響を受けなければ、無関心に徹していられますからね。

 

しかし、リスク資産で運用するには、ある程度の為替影響は避けられないかもしれません。米国株はいうに及ばず、トヨタ自動車パナソニックなどのグローバル企業も為替変動により株価が左右されます。電力株も、電力会社は海外から原油を輸入していますので、為替影響を受けます(こちらは円高メリット株です)

為替影響が少ない業界となると、ドコモやKDDIなどの通信セクターになるでしょうか。

しかし、ドメスティックな経済成長の影響をもろに被る、別なリスクがありますね。

バブル経済の崩壊以後のTOPIX成長率が諸外国の株価の成長率に比べて極めて低いのはご承知の通りです。

世界経済の成長の恩恵を享受するためには、ある程度のリスクを取りに行く必要があると思います。

ところで、為替ヘッジ型の投資信託を使えばエクスポージャーを晒すことなく世界経済の成長についていけるのでは?と考える人もいるのではないかと思います。しかし、為替ヘッジ型の投資信託の利用には僕は反対です。なぜか?コストの問題です。企業であれば為替影響を除いたピュアな事業成長を目指すためエクスポージャーに対して為替ヘッジを行うのが一般的ですが、個人で為替ヘッジを利用するのは規模の問題もありコストが高すぎます。また個人投資ではピュアな投資と為替影響を分ける必要もありません。単にトータルリターンを稼げば良いのです。

 

ここまでの考えをまとめると

エクスポージャーは少ない方が良いが、リスク資産については、ある程度のエクスポージャーは仕方ない!

 

ということですが、実はちょっと別な考えを持っています。

・円で資産を持っているのがエクスポージャーではないか?

 

どういうことか説明します。

ドルは基軸通貨です。円は基軸通貨ではなく、かつて世界二位の通貨でしたが、ユーロや元に地位をおびやかされています。将来は少子化・高齢化が進み、経済規模が停滞するでしょう。もしかしたら高齢化の進行により税収の減少や医療費負担が増加し、国家が破綻するかもしれません。そうなれば、より良い生活環境を求めて海外移住する可能性があります。海外移住先ではドルか現地通貨で資産を持っていることが重要で、円で資産を持っていることはリスクでしかないでしょう。

そのような将来が起こりうる可能性があるとしたら、そのシナリオに向けていくらかドル資産を積んでいくことが逆にエクスポージャーを減らすのです。

 

もっと言えば、PLについても同じで、円建てで給料をもらっていること自体が、エクスポージャーでありリスクなのです。

より弱い通貨を持つ海外ではこのような考え方は普通で、給料をもらった途端に現地通貨からドルに変える人は、ロシアや最近では中国などにもたくさんいます。

 

定量的にどのようなエクスポージャーが妥当か?

それについては具体的な考えを持っていません。もし海外移住への選好が高まれば、あるいは円に対しての信任が落ちれば、ドル資産の保有を増やすでしょう。

 

あなたの考えを聞かせてください。

 

 

トランプ減税で資本コストは下がる?

米国株について言及しているブログは貴重ですので、いくつか愛読させていただいています。

その中の一つ、「配当金を雪だるま式に増やす投資日記」 さんで気になる記述がありましたので、ちょっと考えてみたいと思います。

 

dividendsnowball.blogspot.jp

 

減税(法人税率と所得税率)により、企業利益が投資家の手に入る間に入っていた税金がなくなるので、企業の利益率が上がる。つまり、投資リターンの改善・資本コストが低下する、というロジック。

資本コストの低下は株価のアップ要因であると。

 

私の解釈では、リスクフリーレート(国債長期金利)が上昇して、ベータ値が下がって、資本コストトータルが下がるということだと理解。ベータ値が下がるということはボラティリティが低下する、ということだ。

 

 ヘッジファンドマネージャーの堀古氏の発言の引用として、減税によって資本コストが下がるとあります。

 

これはどういうことでしょうか?難しい論点ですので、ちょっと詳しく考えたいと思います。

 

まず、資本コストとは何か?を説明します。

資本コストとは、企業の資金調達にかかるコストです。

企業は自己資本や借入金を元に事業を行っています。借入金のコストは支払利息と分かりやすいですが、自己資本もタダではなく、コストがかかります。

自己資本のコストとは株主の期待収益です。そもそも自己資本という言い方は欺瞞があって、企業は株主のものなので、自己資本=株主資本なのですね。

一般的な企業は株主資本と借入金をミックスして資本を調達し、事業を行っているので、企業の資本コストは株主資本のコストと借入金のコストの加重平均、WACC(Weighted Average Capital Cost)として計算されることが普通です。

 

ここで、株主資本コスト=リスクフリーレート+β×リスクプレミアムとして計算されます。

リスクフリーレートは最もリスクがない資産(国債)に投資した利率、

βは個別の企業特有のリスク、リスクプレミアムは株式市場のリスクです。

 

したがって前述したブログの「ベータ値が下がるから資本コストが下がる」というのは正しくありません。ベータは株式市場に対する個別企業のリスクですが、ここでは市場全体の話をしているからです。

 

リスクフリーレートは国債金利で計算されますが、法人税が減税されると、一般的には国債金利は上昇します。減税により国家の財政赤字が進行すると考えられるので、国家の財政に対する信任が落ちるためです。

では、リスクフリーレートが上がるならば資本コストは上がるのではないでしょうか?

僕も最初そう思いました。

 

僕の考えでは、ここで堀古氏はジョルゲンセン型の資本コストのことを言っています。

ジョルゲンセン型の資本コストは、設備投資を行うのに見合うだけのコストを意味します。法人税減税によって、設備投資を行うことで得られる税引後利益が増加するため、ジョルゲンセン型の資本コストは法人税減税により低下します。

しかしこの議論では減税による金利上昇が考慮に入っていないように見えます。

資本コストの定義が異なるのではないでしょうか?

 

教科書的で恐縮ですが、やはり僕はこのような考え方をしてしまいます:

減税によってリスクフリーレートが上昇するためWACCは上がる。

しかし減税により税引後利益が増加するのでROIC-WACC=EVAスプレッドが上がる。

したがって株価は減税により上昇する。この考え方は一つの面で正しいと思います。

 

どなたか、ジョルゲンセン型の資本コストとWACCをうまく接続する方法を示していただけませんでしょうか。僕はちゃんとした経済の教育を受けていないので、よくわかっていません。

 

以上、まとまりがなくてすみません。よろしくお願いします。

 

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