テンセントの銘柄分析(前編)

先日買ったテンセントの時価総額がFacebookを抜き、アジアで初めて時価総額が5000億ドルを超えた企業になりました。創業20年も経っていないというのに。

株価は年初来130%上昇していますが、PER54倍というバリュエーションは適切なのでしょうか?

 

まずトップラインから始めましょう。テンセントのセグメントは3つに分かれます。「VAS」(Value Added Services)と「オンライン広告」と「その他」です。

「VAS」の大半はオンラインゲームの収益、一部はコミュニケーションアプリ(Wechat、QQ、Qzone)の課金収益です。「その他」はWechatでの支払いでの受取手数料や、クラウド事業ですね。

どのセグメントもYonYで50%以上の驚異的な増収ペースです。

セグメントごとの四半期Gross Profitを見ると、310億元のGross Profitのうち、250億元がVASから生み出されていることがわかります。VASの大半はゲームですので、テンセントは今はゲーム会社と言っても過言ではありません。

まずゲーム事業から見ていきましょう。日本のスマホゲーム業界は競争が激しく、今儲かっているゲームもすぐに旬が過ぎるので、ゲーム会社のPERは低めです。例えばパズドラのガンホーは予想PER8倍、ドラゴンボールのアカツキは21倍、白猫のコロプラは25倍です。

テンセントのゲーム事業はこれら日本のスマホゲームより2つの点でStickyなため、高いバリュエーションを正当化できると思います。

①ゲーム性/競技性

ゲーム事業のうち、PCゲームの売上はYonYで27%増収の146億元。スマホゲームの売上はYonYで84%増収の182億元です。

PCゲームはLeague of Legends(LoL)というMOBA(対戦リアルタイムシミュレーション)やDnF(日本での名称はアラド戦記)というオンラインRPGが中心です。

LoLの開発元はアメリカ企業ですが、東アジアでの人気に目をつけたテンセントに2011年に買収されています。LoLのアクティブプレイヤー数は月間9000万人で、世界一の規模です。DnFの開発元は韓国のネクソンですが、中国でのライセンスはテンセントが持っています。

LoLもDnFも10年近い歴史を持つゲームであり、基本プレイ無料で多くのプレイヤーを集めています。こうした対人対戦ゲームは、ガチャによる個人収集が中心の日本のスマホゲームよりも、一旦軌道に乗れば寿命が長いです。

LoLの世界大会は賞金総額5億円で、これは運営会社から提供された賞金としては世界一です(プレイヤー課金による賞金としてはDota2の27億円が最高)

テンセントのモバイルゲームは、Honor of Kings(LoLに良く似たMOBA)が中心ですが、他にもソフトバンクから昨年買収した北欧のゲーム会社スーパーセルのクラッシュロワイヤル等のタイトルも持っています。これらも対人対戦ゲームで、課金圧力が強く、寿命が長いビジネスです。

②規制

テンセントのゲームが中国政府に保護された中国ローカルのもので、他国に通用しないという批判は間違っています。LoLの開発元であるアメリカのRiot Gamesや、クラッシュオブクランなどの開発元であるフィンランドのスーパーセル、Gears of Warの開発元であるアメリカのEpic Gamesなどに出資し、ポートフォリオを多様化させています。

一方で、テンセントのゲーム事業が規制と共に生存していることも事実です。

中国政府はHonor of Kingを子供の成長に悪影響を与える「毒」と批判し、テンセントは子供のゲーム利用に対して時間制限を掛けざるを得なくなりました。

現在、中国を除く世界で一番勢いがあるオンラインゲームは、「PUBG(PLAYERUNKNOWN’S BATTLEGROUNDS)」です。韓国のメーカーがバトル・ロワイアルの世界観を参考に作ったオンラインFPS/TPSゲームで、孤島に降り立った100人のプレイヤーが殺しあうというコンセプトです。ニコ動でプレイ動画を見ましたが、物資や建物を奪い合うシビアなプレイ体験と、戦いの中から生まれるプレイヤー同士の友情が面白いです。

PUBGの中国での独占配信権をテンセントが得ましたが、ゲーム内容が残虐すぎるとして、中国政府の指示でゲーム内容に制限を加えることが明言されました。

そもそも任天堂やソニーなどのコンシューマゲームは中国から排除されているため、オンラインゲームやモバイルゲームが流行る土壌があるのですが、このように、パソコンのオンラインゲームにおいても、他国で流行っているゲームを中国の規制に沿った形で配信できるのは、圧倒的な勢力を有するテンセントの特権であり、したがって中国のオンラインゲーム市場におけるテンセントの地位は、ドミナントであり続けるというのが僕の私見です。

 

長くなったので、ゲームセグメント以外の話は次回に続きます。

 

https://www.stockclip.net/notes/764

ところで、このstockclipによる企業価値の計算は参考になりません。継続価値が企業価値の95%以上の時点でおかしいと思うべきです。資本コストの考え方が間違っています。割引率には長期国債利回りではなく、WACCを使うべきで、WACCは10%を超えるのではないでしょうか。そもそも、中期の成長率を一定としたDCF法の計算をこうしたテック企業に採用するのは適切ではなく、EBITDAマルチプルなどを使うべきです。このサイト、月額1980円か…デザインはいいけどね。

 

 

クレジットカード業界の地殻変動は中国から起きる

クレジットカード決済の主力プレーヤーはビザとマスターカードで、アメックスがその後を追いかける図式になっています。
ビザとマスターカードのPERは30倍超と市場から更なる成長を期待されており、株価は怖いくらいに綺麗な右肩上がりで伸び続けています。

ビザやマスターカードを打倒する新星とかつて言われたスクエアは、ヘボなCEOジャック・ドーシーによって、彼がCEOを掛け持ちするtwitterと同じく株式価値を毀損し続けています(ウォルト・ディズニーは彼を取締役に招いて何をするのでしょうか?)
スクエアのビジネスモデルは破綻しています。

スクエアの決済手数料は3.75%でビザやマスターカード以上に高く、店舗はスクエアのカードリーダーの設備投資を行う必要があり、スクエアは受け取った手数料の大部分をクレジットカード会社に払うから大赤字、という三方一両損の誰も得しない構造なのです。

スクエアが転び、キャッシュレス社会が進行することは明白なので、今後もクレジットカード決済業界は安泰なのでしょうか?僕はそうは思いません。地殻変動は中国で起こっています。

中国のIT企業騰訊(テンセント)が展開するメッセージングアプリWechatは、Wechat paymentというアプリで決済を行うサービスを開始しています。Wechatのユーザ数はLINEの10倍の9億人で、うち2億人超がすでにWechat paymentを使用しています。

WeChat paymentの手数料はわずか0.1%で、QRコードを読み込むだけで客のスマホで簡単に決済が完了するので設備投資の必要がありません。お客のスマホがタッチパネル付きの注文モジュールになり、注文時に決済できるので非常に便利です。クレジットカードの銀聯カードは手数料が高いので、中国の都市部の小売店では銀聯カードを禁止し、Wechat paymentのみの決済としているところもあるようです。

中国政府は 製造業からIT産業へのシフトにものすごく力を入れており、都市部におけるIT技術の発展は米国や日本を凌駕している面もあります。中国情勢に詳しいアナリストによれば、中国でWechat paymentもしくはAlipay(アリババの電子マネー決済)をスマホに入れていない外国人はお店で客扱いされないとのことです。まさしく破壊的イノベーションの一例だと思います。

また、GoogleやAppleも同様のサービスを開始しています。Android payの決済手数料は無料、Apple payの手数料は0.15%です。Amazonはこないだ、とある銀行を買収して怪しい動きをしていますね。何か自前の決済サービスを目論んでいるのではないでしょうか。

ビザやマスターカードの現行のビジネスは、小売店から3%程度の多大な手数料を徴収し、その一部を利用者にキャッシュバックすることでクレジットカードでの決済を促すというものですが、今や人々はスマホという同一のプラットフォームを持っているのですから、小売店がこのクレジットカード会社からの簒奪に対して、反逆の狼煙をあげるのはごく簡単なことです。

外国製のアプリの規制により皆がWechatをスマホに入れている中国は一歩先を行っているだけで、いずれ世界はフラットになるでしょう。ビザやマスターカードは、現状ではほとんど投下資本なしでこの世の春(手数料ビジネス)を謳歌していますが、いずれテクノロジー企業の波に飲まれる日が来ると思います。

追記:もちろん、クレジットカード(信用払い=後日引き落とし)の手数料3%とWechat payment(デビット支払=即時引き落とし)の手数料0.1%との差の大部分は、引き落とし日までの金利と、利用者の与信コストです。しかし、スーパーや飲食店での支払いが、本当に当座のお金がなくて信用払いでないと払えないものでしょうか?単にキャッシュレスで払えてポイントがつくという理由で、クレジットカードを出しているだけではないでしょうか?もしそうであるならば、店がクレジットカードでの支払いを断っても、キャッシュレスで口座から引き落として簡単に払えれば実際的には困らないわけです。近い未来、クレジットカードを使えるのは高級店や、衝動買いが起きやすい業界の店(例えばアパレル)だけになるでしょう。クレジット(信用払い)社会とキャッシュレス社会を分けて考える必要があります。

米アパレル業界の決算概観:アンダーアーマー、ヘインズブランズ、ラルフローレンetc

米アパレル業界の12月決算は市場コンセンサスを下回る低調な数字が相次ぎ、株価も著しく下落しています。決算発表により大きく下落した代表的な銘柄は下記の通りです。

 

Under Armour:29%安(上場来安値)

Hanesbrands:16%安(4年ぶり安値)

Deckers Outdoor:16%安(1年ぶり安値)

Ralph Lauren:12%安(7年ぶり安値)

 

また、高級ブランドのMichel Korsも今のところPre-Marketで7.7%安です。

 

各銘柄について簡単にコメントします。(本当は一つずつ細かく見て行きたいのですが、時間がないので…)

アンダーアーマー:株価下落の要因は成長減速と棚卸資産の増加。来期減益予想。PER(TTM)40倍はまだ非常に割高。6億ドルの発行済み社債はS&P格付けBB+のジャンク級に転落。

 

ヘインズブランズ:買収効果により増収増益だがオーガニックのインナーウェア事業は減収減益。来期予想も成長余力ほとんどなく厳しい。来期予想PER10倍を切っており、株主還元に積極的なことから成長余地がなくとも投資妙味あり。

 

デッカーズ・アウトドア:ホリデーシーズンに大幅値引きを行ったにも関わらず売上低調、前年4Q比75%減益。羊毛ブーツが主力のためホリデーシーズンの減益は大打撃。来期減収予想。

 

ラルフローレン:CEOが取締役会と対立し突然の辞任。来期二桁減益予想。ブランド魅力落ちておりマージン率減少。PER(TTM)32倍は割高。

 

アパレル業界全体の趨勢について考えます。

 

未だにアパレル業界の主戦場はBrick-and-Mortarと呼ばれる伝統的な実店舗であり、ホリデーシーズンにおけるアパレル業界の不調は小売業界の不調と相関しています。

各ブランドはオンライン販売に力を入れていますが、各ブランドごとに影響力のあるECサイトを作り上げるのは困難で、最も成長の果実を手にしているのはアマゾンのような強力な全方位型ECサイトや、スタートトゥデイのような総合ファッションECサイトです。

 

また、若者に広がる深刻なブランド離れもアパレル業界の低迷の理由の一つです。前にテレビで、ラコステのワニが書かれた服にワッペンを貼って隠すアメリカの若者が報道されていました。

名前は忘れましたが、GAPのようにロゴを胸にデカデカと書いた、アメリカのティーン向けブランドがこの前破綻していました。また無印良品ユニクロといった、主張することを拒否するようなブランドが世界的に人気です。伝統的なアパレルブランドが持っていたmoatが年々力を失っているように感じます。(例外はNIKEくらいでしょうか)

 

米下院が打ち出している国境税調整もアパレル業界や小売業界の懸念事項の一つです。(下院議長の名前からライアン・ルールと呼ばれています)

海外からの輸入品に対して20%の関税をかける国境税調整は、東南アジアの人件費が安い国で生産し、米国内の小売業者に販売する業態が一般的であるアパレル業界に、短期的に深刻な打撃を与えるはずです。アパレル株や小売株の下落にはこの政策的要因も関係しています。

 

以上のような理由により、現在のところ、アパレル業界の未来は極めて暗いです。ただし、市場の急速な歪みにより、中長期的な投資への魅力が生まれていることも事実です。

(個人的で無責任なレーティングを言えば、HanesbrandsはHold⇨Buyに変更、それ以外はSellです)

シーゲル流投資:エネルギー株の未来を考える

先日、BP株を購入したことを報告しました(たった20万円ですが)。エネルギー株に投資するのは実は初めてです。

シーゲルは長期投資の対象とするべきいくつかの株の特徴を挙げています。いわゆるシーゲル銘柄です。シーゲル銘柄とは、高配当であり、長期的に配当再投資を行った場合に市場インデックスに対してアウトパフォームするような大型株、具体的には生活必需品、ヘルスケア、エネルギーセクターの優良株を意味しています。

 

シーゲルに習い、今からエネルギー株に投資するのは生活必需品やヘルスケアと違ったリスクを負うことになるように考えます。それは将来のエネルギー動向についての懸念といったマクロな問題です。

生活必需品についてはスイッチコストにより大きく業界の趨勢が変わる心配は少なく、また安定的にGDP成長率に比例した業界成長が期待できるでしょう。僕は今までもコカコーラが好きだったし、今後も死ぬまで好きだと言える確信があります。

またヘルスケアについては薬価引き下げの懸念、特許切れや無理がある買収(ヴァリアント・ファーマシューティカルズ!)などがありますが、業界全体はGDP成長率をアウトパフォームして成長していくことは間違いないと思われ、また今のところは特許切れ問題に対して米国企業はあの手この手でうまく立ち回っているようにおもわれます…例えばアボットはヒュミラの特許切れに関連したディスカウントからポートフォリオを守るためにアッヴィを分社化しましたね。

 

さて前置きが長くなりましたが本題のエネルギー株の話です。

エネルギーセクター(その中でもシーゲル銘柄は石油メジャーに偏っています)に投資するためには将来のエネルギー動向を頭に入れて置かなければなりません。石油というものは生活必需品やヘルスケアのようにGDP成長率に負けない業界ではなくて、原子力や太陽光、シェールガスやその他のエネルギー革命との競争によって業界がしぼむ可能性があります。

あるいは中東やロシア、ベネズエラやメキシコにおける、政治やテロリズムの問題、あるいはアマゾンの巨大飛空挺やドローンがもたらす物流革命…

考えればきりがないですが、(こういう思考停止に陥った時に限って僕は市場のセミストング・フォームを支持します。いたって便利な考え方ですね)

このような悲観的な観測に対して、エネルギー株への投資をどのように考えればよいでしょうか?

とりあえず、BPが2017年版のEnergy Outlookを発表したので、簡単に見てみましょう。

 

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地域ごとのエネルギー消費量の実績と見通しです。オイルショックリーマンショックの小さな谷を除いて増加しており、今後もインドや中国、新興国の経済成長により増加する予測です。ただし、1995年-2015年が2.2%の年次成長率だったのに対し、将来は1.3%の成長に低下すると見込まれています。

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今後の世界経済のGDP成長と一次エネルギー消費の成長です。

今までもエネルギー業界の成長はGDP成長を下回ってきましたが、今後は更に差が広がる見込みです。このギャップは主にエネルギー効率性の改善に起因します。

 

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一次エネルギー消費の内訳です。石油の比率は天然ガスや再生エネルギーの伸びにより低下しますが、2035年でも引き続き首位を占める見込みです(このグラフを作ったBPのアナリストが確証バイアスに囚われていなければ)

 

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エネルギーの消費要因ごとの内訳です。これまでは電力や産業用の伸びが中心でした。

今後はNon-Combusted、すなわち内燃機関用ではない、石油化学製品などの増加率が高い見込みです。(全体に占める割合は小さいですが)

 

さて、BPのEnergy Outlookは非常に興味深いですが、このくらいで引用をやめたいと思います。気になった人は続きを自分で見てください。

 

仮にBPの見通しが確証バイアスに基づいたものであったとしたら、本当の未来はもっと悲観的かもしれません:それでもわれわれはエネルギー株を買うべきでしょうか?

BPの見通しは保守的で、本当はエネルギーをジャラジャラ使って誰もが宇宙旅行に行く未来がやって来ると期待して?

 

僕の考えは、前者にはイエス、後者にはノーです。つまり、期待していないからエネルギー株を買うのです。

理論株価について考えてみましょう。

 

理論株価とは、ゴーイングコンサーンを仮定した場合、将来の配当を割引率で現在価値に置き直した数字の総和で計算されます。将来の配当を一定と置くと、現在の株価は、(株価) = (配当金)/(割引率)で近似されます。仮に将来の配当金を永久に100円/年、割引率を5%とすると理論株価は100/5%=2000円です。

 

さて、現在における配当利回りが魅力的な株は、なぜそのような株価に置かれているのでしょうか。

理論株価の定義を考えればわかりますが、それは将来における配当利回りの増加が小さく見積もられているからです。

エネルギー株について言えば、将来の増配期待が小さいから、現在の利回りが良いわけです。BPの配当利回り6%、エクソンモービル配当利回り3.5%は、企業がその利回りを将来にわたって維持できないか(減配懸念)、あるいは増益による増配期待が少ないことを意味しています。

 

しかし、株価と配当利回りがこのような状況にあることが、長期における配当再投資戦略が有効である理由でした。

 

シーゲルが挙げている例を引用します。

「貴方は今1950年にいます。IBMエクソン・モービル(当時はスタンダード石油という会社名)、どちらの株を買いますか?」

コンピューターやハイテク技術が殆ど存在していなかった1950年、IBMは成長株の代表であったでしょう。一方で石油会社は1950年でも既にオールド・エコノミーの代表でした。会社名からくるイメージだけでなく実際その後の55年間、利益成長率はIBMが10.75%に対してエクソン・モービルが7.75%と上回っています。どちらが成長株かというと、間違いなくIBMが成長株と言える状況でした。

しかしその後の55年間の株価の上昇率はどうだったでしょうか?IBMが年平均13.09%の上昇率となる中、エクソン・モービルは年平均14.46%の上昇率を記録しました(配当の再投資を前提)。前号でお示しした通り、たかが1.37%の違いですが、1950年にそれぞれ投資していた10万円は55年後に8149万円もの違いとなって表れてきます。何故、ピカピカの成長株であるIBMオールドエコノミー株であるエクソン・モービルに負けてしまったのでしょうか?

それはIBMの株価が常に割高であったからです。その55年間、IBMの株価収益率(PER)の平均はエクソンモービルの2倍以上で取引されていました。エクソン・モービルから分配される配当で、割安なエクソン・モービルに再投資できる事によって複利効果が生まれ、それがどんどんパフォーマンスを上昇させてきたのです。ちょうど株式版「兎と亀物語」とも呼ぶ事ができるでしょう。 

 

plaza.rakuten.co.jp

 

エネルギー業界の未来が悲観されているのは今に始まったことではありません。ニューエネルギーへの期待、石油枯渇への懸念は昔から常にありました。昭和の子供向け漫画には下記のような未来予測はありふれたものでした。

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もちろんここでは石油を燃やして発電するといったオールド・エコノミーの遺産は描かれていません。

そして今や、石油枯渇の懸念については油田検層技術の発展により(シュルンベルジェハリバートンなど)大きく減退しましたが、エネルギー効率性という堅実な相手がエネルギー業界を苦しめています。

そして昔からずっとエネルギー業界は、そのように思われていた通り、GDP成長率を下回って、低空飛行の成長を続けてきたのです。

 

エネルギー株への長期投資がハイテク株へのそれをアウトパフォームするのは、シーゲルが説明したように、そもそもの期待が低いためです。マジメな奴が普通に生きるより不良が更生したほうが褒められるのと同じです。業界の実績成長率は低くても、期待成長率も低く配当性向が高いため、再投資戦略が有効なのです。

 

したがって、今後もエネルギー株に投資することがシーゲル流投資の正解であるためには、成長期待が低いままであり続けるという条件が不可欠なわけです。

こうした議論を前提に置くと、オイル・エコノミーの将来に対する悲観はそれ自体、投資家にとって健全なものです。

 

という感じで、エネルギー業界の将来見通しと、将来への期待が株価に与える影響を概観しました。

次は、肝心のエネルギー業界の現況について書きたいのですが、ちょっと長くなってしまったので、現況分析についてはまた今度にしましょう。

 

追記:ブログのデザインを変更しました。今までのデザインはパステルカラーでどうもしっくりきてませんでした。僕はryoji ikedaなどのミニマルな世界観が好みです