【哲学】長期投資と時間選好について

このブログを読んでいる人はきっと、投資に興味があるのだろう。突然だが、哲学的な問いを発してみたい。(なぜ哲学的な問いを発するかというと、僕がそういうの好きだからです)

あなたはなぜ投資をするのだろうか?

お金を増やしたいから、という答えでは十分ではない。

マルクスの資本論を引かなくても明らかだが、お金とは交換価値であり、それ自体の価値ではない。

従って、お金を貯めたいという動機は、将来、生活必需品や、プレゼントや旅行、あるいは子供の教育費などに使うといった、将来におけるお金の使用の増大を目的としているのであって、お金を貯めること自体を目的としているのではないはずである。

もし、お金を貯めること自体が目的となっているならば、それはお金の交換価値という性質を見誤っているのであって、マルクスの言葉で言えば、あなたはフェティシズム(物神崇拝)に陥っているといえる。

従って、「あなたはなぜ投資をするのだろうか?」という最初の問いは、次のように整理できるだろう。

「あなたはなぜ、現在におけるお金の使用よりも、将来におけるお金の使用の増大を好むのだろうか?」

この問いを例えて言えば、

「今、板チョコレートを一枚買うよりも、一年後に板チョコレートを二枚買うのを好む理由は何か?」

ということである。

行動経済学で、財を将来に消費することよりも現在に消費することを好む程度を、「時間選好」と呼ぶ。この時間選好は、人によって違うが、一般に子供のほうが強いようである。

もし、子供に、「飴玉を今3個もらうのと、来週5個もらうのは、どちらが良いか?」と質問すると、だいたいの子供は飴玉を今食べたくなってしまって、今3個もらう方を選ぶだろう。一方、大人に同様の質問をすると、我慢ができるので、来週5個もらう方が得だと考える。

この飴玉についての二択の質問は、来週まで我慢すれば飴玉が3個から5個に増えるので、週に66%の利回りで飴玉を貯蓄するかどうか、という質問と同じである。

そのように質問を言い換えると、週に66%の利回りはトイチどころではない異常な高利回りなので、飴玉を今3個もらうことを選ぶ子供は非合理で、来週まで貯蓄しておくことを選ぶ大人の方が合理的だ、と思われるかもしれない。

けれども、子供の選択も一定の合理性があると言える。なぜなら、子供は好きなようにお菓子を買える財力を持っていないので(最近の子供は持っているのかもしれないけど)、飴玉を今もらうことは他の財を持って変えがたい。子供の移り気な価値観では、今飴玉を3個もらうことによる主観的な効用は、来週飴玉を5個もらうことによる効用を上回っているかもしれない。

大人にとって飴玉は代替可能な物だが、子供にとっては貴重な経験そのものだろう(例えば飴玉ではなくディズニーランドに旅行するという経験なら、大人はどのように選択するだろうか?)

このように、飴玉や旅行という財の主観的な効用は、当たり前だけれども、人によって異なるので、それぞれの使用価値に対する時間選好も人によって異なる。

さて、お金はさまざまな財との交換価値であるが、お金についての時間選好も、人によって異なる。

ここでお金についての時間選好における客観的な基準がある。それは金利である。

(つづきます)

FAANG、NVIDIAなどテクノロジー株が急落

たまたま早起きしたらびっくりしました。

6/9(金)午後の米国市場で、テクノロジー株が急落しました。FAANGと称される代表的な銘柄や、NVIDIAなどの半導体株が中心です。

この日、ダウが0.4%上昇したのに対し、NASDAQ指数は1.8%安。

アップル、アマゾン、アルファベット、フェイスブックは3%超、ネットフリックスは4%超、NVIDIAは6%超も下げています。

NVIDIAは午前中に5%上昇し上場来高値をつけた後、午後に急落しました。

サイバーダインをウンコ呼ばわりしたことで有名な、空売りファンドCitronがNVIDIAの最近の急騰を熱狂したカジノのようだと評し、適正株価は130ドルとのレポートを発表したことが急落の要因です。

http://www.citronresearch.com/nvidia-trade-back-130/

確かに半導体銘柄はこのところの仮想通貨マイニングブームで非常に高くなっているし、NVIDIAは自動運転やゲーミングでも話題に事欠かないので、このところの上昇ペースが早すぎるのは事実です。ここ一ヶ月で120ドルから160ドル近辺まで4割上昇していました。

NVIDIAが6%急落したといっても、チャートを見ればわかりますが二日前の水準に戻っただけです。健全な調整のように思います。

 

アップルが下げた理由は別にあります。iPhone8のデータ通信速度は部品供給の問題から当面は低速のものに留まる見通しとの報道がロイターやブルームバーグから出ています。

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-06-09/ORA7RE6VDKHT01

アルファベット(グーグル)やその他の銘柄が下げた理由はよくわかりません。Citronのレポートには、NVIDIAを売ってリスクが少ない「Sexy Business」であるアルファベット株を買うように書いてあり、直接的なバッドニュースはないのですが、アップルやNVIDIAが調整して、他のFANG銘柄のバリュエーションも非常に高いために影響を受けたということなのでしょう。

(追記:ゴールドマン・サックスがFANG株について悲観的なレポートを出したようです https://heisenbergreport.com/2017/06/09/heresy-goldman-says-fang-mispriced-warns-of-factormageddon/)

総じて、FAANGや半導体銘柄の急落は、市場が総楽観で進んで来すぎたために、少しのバッドニュースにも疑心暗鬼になっていることが要因であるように思います。

GOOGLを買い増し

アマゾンに続いてグーグル株も1000ドルを突破したタイミングで、グーグル株(ティッカー:GOOGL)を2株買い増しました。

ここのところエクソンモービル(ティッカー:XOM)が80ドルを切る水準まで調整しており、配当利回り3.8%まで来ていたので、エクソンとどちらを買うか激しく悩んだのですが、原油価格の低迷はもう少し続きそうなことが一つと、FANG銘柄(Facebook, Amazon, Netflix, Google)の上昇ペースが著しく、FacebookとNetflixはもはや正当化できない水準に達しつつあると思うため、先にGOOGLを買いました。XOMは75ドルあたりで待ち受けたいです。

GOOGLを2ヶ月前に2株買った時は830ドルだったので、わずか2ヶ月で20%以上も高くなってしまいました。広告ビジネスやAndroid Marketの成長性や寡占性、WaymoやNianticへの期待感を考えると、実績PER33倍はまだまだ高くはないとは思いますが、それにしても異常な加速です。数年前はPER17倍とかだったよね?

最近のテクノロジー株の急騰はかなり危険だと思っていて、AmazonとGoogleは成長性だけなくキャッシュフローを伴っているので理解できますが、UBERやNetflixについては不当に高いと思います。また、仮想通貨は明らかにバブルですが市場が10兆円以下と小さく、株との相関もあまりないため弾けても大きな影響はないと思っていました。ですがIT系のベンチャーが仮想通貨で資金調達を行うなどの事態も起こっており、もしこのままテクノロジーと仮想通貨の蜜月が続くと、今度のバブル崩壊はここから起こるのかなあ、といった懸念を持っています。

任天堂の目標株価を計算してみた

任天堂switchが大ヒットしており、量販店やamazonで入荷しても一瞬で売り切れる状況が続いています。日本に限らずアメリカやヨーロッパでも同様です。この品薄の要因は、一つにはWiiUの失敗経験により製造台数を絞ったことがありますが、携帯可能でテレビ画面にも映せて、気軽に複数人で遊べるというswitchの独創的なハードウェアが極めて高く評価され受け入れられていることや、ロンチソフトのゼルダがゲーム史上に残る傑作と絶賛されていることなど、複合的な要因によるものです。これほど品薄が続いているゲーム機は歴史上初めてのことです。

僕はというと、こないだ幸運なことにヨドバシ秋葉原でたまたま売っているのを見かけて、慌てて買いました。ゼルダは(個人的にはマザー2や時のオカリナに匹敵する)最高のゲームで、switchは寝ながら遊べて簡単に友人とも対戦できる最高のゲーム機だと断言できます。PS4も持っていますがswitchを買ってから一度も起動していません。

switchへの期待感により任天堂の株価はポケモンGOバブルを超え、先週は一時8年ぶり高値の34,000円台をつけました。上場来高値は07年のWii、DSブームの頃につけた73,200円です。

急騰する任天堂の株価に対して一部ではバブルとの声も聞かれますが、どれくらいが妥当なのでしょうか?

楽天証券とSeeking Alphaのレポートを参考にしてみましょう。

https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/opinion/stock/imanaka_weekly/0158.html

楽天証券のレポートでは18年度のEPSが1,623円、PER25倍〜30倍で目標株価45,000円があり得るとみています。

https://seekingalpha.com/article/4077658-nintendos-top-line-will-grow-33-percent-cagr-2016minus-19-switch-takes

Seeking Alphaのレポートでは長期的なEVAバリュエーションをもとに適正株価は51,000円だとしています。

数年間の製品サイクル毎に全く景色が変わってしまうゲーム業界で、10年後のEVAを求めることにどれほどの合理性があるのかわからないので、僕としては楽天証券のレポートのほうが有意味なように思います。

この楽天証券の数字が妥当かどうか検証するため、似たような手法でスプレッドシートを組み、目標株価を計算してみました。

 

switch本体の売上台数を17年度は1500万台、18年度は2000万台、19年度は2500万台とし、タイレシオを3本前後としてゲームソフトの売上本数を計算。これは楽天証券よりも保守的な数字です。ファーストとサードパーティに分け、ダウンロード比率が今後上がるとして売上原価の低減を見込んだのが楽天証券よりもおそらく詳細にやったところです(実際にPS4ではダウンロード比率が25%以上に高まっており、大きくマージン増に効いています)

詳しい説明は省きますが、以上のような前提を置いて計算したところ、17年度見込みはEPS444円、PER90倍で目標株価4万円。18年度見込みはEPS1,236円、PER40倍で目標株価5万円。19年度見込みはEPS1,625円、PER35倍で目標株価5万7千円との結果になりました。

上場来高値7万円をつけたときは予想PER53倍だったので、switchのピークでPER35倍はあり得る数字でしょう。仮に19年度見込みEPS1,625円に対してPER53倍で計算すると8万6千円ですが、さすがに無理のある数字な気がします。

というわけで、switchがこのままうまくいくとすれば、今の株価もバブルではなく、まだアップサイドが見込めるということになります。

 

(あくまで推測レベルの前提での計算なので、投資の参考にするのは危険です。投資する前に一度自分でも作ってみることを推奨します。)

住信SBIネット銀行で外貨積立のコスト値下げ

SBI証券と提携している住信SBIネット銀行で、外貨積立(ドル円)の手数料が今までの片道15銭から、6月6日以降は片道5銭となります(ちなみに6月5日まではリアルタイムの外貨預金が片道0銭)

今までも為替手数料がマネックスや楽天証券の片道25銭に対して安かったので、住信SBIネット銀行経由でSBI証券で米国株を買っていたのですが、今後はますますSBI証券の優位性が高まりますね。

僕は現在、毎日4,500円分のドルを積み立てています。(こないだまでは毎日1,500円分としていましたが、ドルでの投資余力を増やすために積み増しています)およそ一日40ドルを買うとして、1ドルあたり10銭の手数料値下げは、一日あたり4円のコストダウンになります。小さいように見えますが(今計算してこんなもんかと思いました)、運用額の0.1%を節約できたと考えると、馬鹿にできる数字ではありません。

さて、ドル円の動向が米国株での運用に与える影響については、あまり深刻に捉えるほど大きくはないと思います。理由は二つあって、

一つ目は、株価は指数的に伸び、ドル円は一定のレンジ相場なので、為替のタイミングをじっと待つよりは継続的に株に投資した方が良いということです。中長期的な観点では配当再投資後の株価は複利によって指数的に伸びますが(米国株は経験的にも正しいですが、日本株は微妙なところです)ドル円は購買力平価などのファンダメンタルズを中心にしたボックス相場で、今後数年間は100円〜130円の間に収まるでしょう。

二つ目は、ドル高(円安)になれば米国以外で売上が多いグローバル企業のドル建ての収益力が弱まり、ドル建ての株価が下落するので、円建てのパフォーマンスが相殺されるということです。フィリップ・モリスの株価は昨年11月の大統領選後大きく下落し、ICOSの成長を睨んだ上昇相場に転じたのは、ドル高が反転した1月中旬以降のことでした。

このような理由から米国株を買うにはドル円相場をあまり気にせずよく、むしろ輸出株の見通しに日経平均が引っ張られがちな日本株のほうが、ドル円の影響を受けやすいような気がします。

 

 

17年5月末のポートフォリオ

更新をめちゃくちゃサボってしまいました。

米国株の株価が高値圏にあってあまり買い場らしい買い場が見つからなくて、頑張って銘柄分析をするよりも適当に新興国株式インデックスでも買っとけばいいか、みたいな気分でした。あと、短歌や絵画、映画など文化的な趣味にかまけてました。

1Qの決算分析をまだやってなかったので、6月はいくつか濃いめの記事を書ければと思います。ご期待ください!

5月末の時価合計:5,722千円(前月比+356千円)

購入:DB、投資信託3種

売却:なし

6月はボーナスが出て、手持ち資金と合わせると300万円弱くらいのキャッシュになるので、良い売り物があれば積極的に買っていきたいです。

17年4月末のポートフォリオ

忙しかった4月がようやく終わり、仕事も落ち着きを取り戻せそうです。海外の決算発表も出揃いつつあるので、また決算発表の分析をやっていきたいですね。

さて4月末のポートフォリオです。

購入:DB(ドイツ銀行)、VYM、ニッセイ外株インデックス、SBI-EXE-i グローバル中小型インデックス

売却:HBI(100株だけ)、DA(デルタ航空)、 VRX(ヴァリアント・ファーマシューティカルス)

保有株ではアルファベットが好決算により史上最高値を更新。

一方、デルタ航空は、ユナイテッド航空のダブルブッキングによる不祥事に対応するために補償金額を100万円に上げたり、アメリカン航空の賃上げの煽りを受け、株価が低迷。ヴァリアントはひどい決算により安値を更新。

デルタ航空については航空業界の経営環境が今後悪化することが見込まれ、現在の低EPSはバリュートラップであると判断して損切り。ヴァリアントは株価が下落し保有株の時価が10万円を切ったので、決算発表を丁寧に見るよりもインデックスに乗り換えた方が有意義であると判断して損切り。もっと早く見切りをつけるべきだった。

ヘインズブランズはポートフォリオに占める割合が大きすぎるため一部売却。先日出た17/1Qガイダンスは良好だが、以前よりもアパレル株への個人的な期待感が低下している。

ドイツ銀行を新規に購入。この購入タイミングがベストであるとは思わないが、増資が完了して自己資本に厚みが出てきたことと、銀行株は政治で動くため、ECBのテーパリング期待や、5月のフランス大統領選、夏のドイツ大統領選でも波乱なしの展開が予想されているため、株価に一段の上昇余地があるのではと判断した。

追記:

先日書いた中国の電子決済についての記事

について、現地情報のまとめ記事が市況かぶ全力2階建にあった。

http://kabumatome.doorblog.jp/archives/65890870.html

クレジットカードは個人貯蓄がマイナスになることもありうるアメリカの消費者の信用決済中毒に依存した制度であり、コストが高すぎると思う。早晩、クレジットカードはアメリカのガラパゴス的な制度になるのではないか。

EBITDAとは何か

めちゃくちゃ遅くなりましたが、先日の記事で予告したようにEBITDAの話。ちょっとややこしい内容かもしれません。

The End of Accounting:投資家にとって有用な指標とは

EBITDAとは、Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amorizationの略で、利払い前・税引き前・減価償却前利益という意味。当期純利益に支払利息と法人税と減価償却費を足したものだ。イービットダーとか、イービットディーエーとか、イービッダと発音される。最後のが一番ネイティブっぽいので気に入っている。仕事柄、会話の中でEBITDAのことがたまに出てくるが、その時はドヤ顔で「イービッダ」と発音してます。

EBIT(利払い前・税引き前利益)という概念もあるが、これは、企業の利益が債権者、税務署、投資家にどのように山分けされるかを表している。

EBITDAでは更に減価償却費を足している。減価償却費は会計上の費用だが、実際のキャッシュアウトではない。実際にキャッシュアウトが出るのは設備投資のタイミングであり、減価償却費は設備投資額が将来にわたって期間按分されている。しかし減価償却費を利益に足すと、過去のキャッシュアウトである設備投資の影響が見えなくなってしまう。

現実には、事業を維持するためには更新投資や新規設備投資が必要になるので、企業は、毎期減価償却費と同じくらいの設備投資を否応なしに行なっている。したがって企業が得た、債権者・税務署・投資家で山分けするお金はEBITDAではなくEBITで見たほうがより適切だろう。例外は買収で多額の無形固定資産の償却が生じEBITが赤字となっている場合。設備投資と償却のバランスに歪みがありEBITだと事業の収益性が見えづらい場合にはEBITDAが有用。こうしたケースは製薬会社などに多い。ただしEBITDAを見る場合には、設備投資も合わせて見なければならない。

(話はずれるが、この企業の利益をステークホルダーで山分けするという考え方は、資本コストを考える際にも非常に有効です)

ウォーレン・バフェットは「EBITDAを利益と同様に扱うことは、ビジネスとはピラミッドのようなもの、つまり今後、何かに置き換えたり、手を加えたり、修理したりする必要がなく、永久に最先端のままであるというのに等しい」と言っている。

また、ロバート・C・ヒギンズはEBITDAをもじって、EIATBS(Earnings Ignoring All The Bad Stuff、悪いもの全部を無視した利益)を好む経営者が多すぎる、と述べる。(『ファイナンシャル・マネジメント』)

リストラ費用などの一時的なコストを除いた調整後EBITDAで見れば増加している、などの決算発表を行う米国企業は多いが、果たしてどのような調整が行われているか、を調べることは個人投資家には難しい。聞こえの良い数字だけではなくて、調整される前の最終利益にも気を配る必要があるように思う。

 

米国株の情報収集に巡回しているサイト

決算期や年度始めで忙しい時期ですね。軽めの更新です。

普段、僕が株の情報を集めるために見ているサイトをご紹介します。ご参考になれば幸いです。英語のサイトも混じってます。

ブルームバーグ

早朝に更新してくれないので出勤途中に見ても前日の米国市場の情報が載ってないのが難ですが、マーケットの情報がちょうどいい感じに集約されてます。

Google Finance

米国市場のヘッドラインや個別株のニュースはGoogle Financeで見てます。ただ、Google Financeに載っている記事には、AIが書いた、今の株価と指標がいくらいくら、を羅列するだけの読む価値がない記事も多く、これだけでは不十分です。

Yahoo Finance

個別株のキャッシュフローやバランスシート、アナリストのコンセンサスが見やすいので便利です。

Morningstar

10年分のファンダメンタルデータがありDCF分析するなどの時に便利ですね。

ValueWalk

投資情報を売りつけるための提灯記事も多いですがダモダランなど気鋭の論者のレポートがたまに載っており読む価値があります。

SeekingAlpha

米国の個人投資家による株式分析が読めます。DCF法でのバリュエーション分析などをやっていて米国投資家の質の高さに感心します。あまり精緻でない分析もありそのまま信じるわけにはいかないですがコメントでも熱心に議論が交わされており勉強になります。

米国株-ブログ村

当ブログも参加しているブログ村です。いつもお世話になってます。素晴らしいブログがいくつかあります。一方で首肯できない記事もありますがそうした記事への反論から有意義な議論が生まれるのでいいんじゃないでしょうか。

決算が読めるようになるノート

IT企業の経営者の方のブログ。無料の記事しか読んでませんが面白いです。snapchatの記事は慧眼と思いました。

naked capitalism

ボリュームが多すぎて正直言って読んでる時間がないのですが、英語圏でも屈指の評判の個人ブログです。

皆様もオススメのサイトあればご教授ください。

追伸: Market Hackを挙げるの忘れてましたが、どうせみんな読んでますよね?

さらに追伸 (17/7/22):

アメリカ部和波の投資生活ブログ は日本語で読める米国株のブログとして非常に素晴らしいので、ご紹介させてください。

 

17年3月末のポートフォリオ

3月末のポートフォリオです。

3月の購入:GOOGL、投資信託3種類(毎月買ってます)

グーグル株はyoutubeの不適切動画問題で株価が急落した時に買いました。議決権がないGOOG(クラスC株)の方が安いのですがストックオプションによる希薄化懸念があるためGOOGL(クラスA株)を購入。

創業者のセルゲイ・ブリンとラリー・ペイジら経営陣が一株あたり10票の議決権を持つクラスB株を独占し、議決権の過半数を握っているため、現時点ではクラスA株の議決権に何の価値も感じていないのですが、今以上にブリンとペイジの独裁が強化されることはないと思うので、議決権の価値は今後上がっていくのでしょうかね。